比特币已稳居主导地位！从以太坊到SOL 替代性L1长期跑输BTC

币圈子(120btc.cOM)：将对话焦点重新集中在「加密货币」本身之所以重要，是因为这正是本产业中大多数资本试图获取的部位。目前的加密货币总市值为3.26兆美元。其中，BTC占了1.80兆美元，即55%。

在剩余的1.45兆美元中，大约0.83兆美元集中在替代性第一层区块链(L1s)上。总计约2.63兆美元，约占加密货币所有资本的81%，配置在市场要么已经视为货币，要么相信能够累积货币溢价(Monetary Premium)的资产上。

有鉴于此，无论你是交易员、投资者、资本配置者还是建设者，理解市场如何赋予和撤回货币溢价至关重要。在加密领域，没有什么比市场愿意(或不愿意)将某项资产视为货币更能影响估值了。

因此，预测未来货币溢价将流向何处，可以说是本产业投资组合构建中最重要的单一输入变数。

到目前为止，我们主要关注BTC，但也值得讨论其他0.83兆美元那些「可能是也可能不是货币」的资产。如前所述，我们预计BTC在未来几年将继续从黄金和其他非主权财富储存手段中夺取市场份额。

但这将把L1置于何地?究竟是水涨船高，还是BTC会通过从替代性L1那里吸走货币溢价，来部分弥补其与黄金的差距？

首先，看看L1目前的估值状况很有帮助。前四大L1合计市值为6865.8亿美元，占替代性L1板块的83%。

• ETH(3611.5亿美元)

• XRP(1301.1亿美元)

• BNB(1206.4亿美元)

• SOL(746.8亿美元)

在前四名之后，估值迅速下降(TRX为266.7亿美元)，但有趣的是，长尾效应仍然相当可观。前15名以外的L1总共持有180.6亿美元的市值，占整个替代性L1市值的2%。

重要的是，L1的市值并非单纯反映隐含的货币溢价。L1主要有三种估值框架：

• 货币溢价

• 真实经济价值

• 对经济安全的需求

因此，一个项目的市值不仅仅是市场将其视为货币的结果。

驱动L1估值的是货币溢价，而非营收

尽管存在这些相互竞争的估值框架，市场正日益透过货币溢价的视角，而非营收驱动的视角来评估L1。过去几年，所有市值超过10亿美元的L1的集体市销率(P/Sratio)保持相对稳定，通常在150倍至200倍之间。

然而，这个总体数字具有误导性，因为它包含了TRON和Hyperliquid。在过去30天内，TRX和HYPE产生了该组别70%的营收，但仅占市值的4%。

一旦剔除这两个异常值，真实情况就变得清晰了：即使营收下降，L1的估值却一直在上升。调整后的市销率持续走高：

• 2021年11月30日–40倍

• 2022年11月30日–212倍

• 2023年11月30日–137倍

• 2024年11月30日–205倍

• 2025年11月30日–536倍

基于REV(真实经济价值)的解释可能会辩称，市场只是在为未来的营收增长定价。但是，这种解释在基本的审查下站不住脚。在同一篮子的L1中(仍然排除TRON和Hyperliquid)，除了一年之外，每年的营收都在下降：

• 2021年–123.3亿美元

• 2022年–48.9亿美元(年减60%)

• 2023年–27.2亿美元(年减44%)

• 2024年–35.5亿美元(年增31%)

• 2025年–17.0亿美元(年化数据，年减52%)

在我们看来，最简单直接的解释是：这些估值是由货币溢价驱动的，而不是由当前或未来的营收驱动的。

L1表现持续逊于比特币

如果L1的估值是由对货币溢价的预期所驱动，那么下一步就是了解究竟是什么塑造了这些预期。一个简单的测试方法是将其价格表现与BTC进行比较。

如果货币溢价的预期主要只是反映BTC的价格变动，那么这些资产的表现应该像BTC的Beta(随大盘波动)。另一方面，如果货币溢价预期是由每个L1独特因素驱动的，我们预期其与BTC的相关性会弱得多，且表现会更加独特。

作为L1的代理指标，我们检视了自2022年12月1日以来前十大L1代币(不含HYPE)对比BTC的表现。这十项资产占L1市值的约94%，因此它们提供了该板块的代表性图景。在此期间，十项资产中有八项在绝对基础上表现逊于BTC。其

中六项落后40%或更多。只有两项资产表现优于BTC：XRP和SOL。XRP的领先幅度仅为3%，考虑到XRP历史上主要由散户驱动的资金流，我们不会过度解读这一点。唯一具有显著优异表现的资产是SOL，其表现优于BTC87%。

深入探讨SOL的优异表现，实际上它似乎可能表现不佳。在SOL表现优于BTC87%的同一时期，Solana的基本面呈抛物线式增长。DeFi总锁仓量(TVL)增长了2,988%，费用增长了1,983%，DEX交易量增长了3,301%。以任何合理的标准衡量，自2022年底以来，Solana生态系统增长了20到30倍。然而，旨在捕捉这种增长的资产SOL，仅能比BTC多出87%的涨幅。

为了产生对比BTC的显著优异表现，一个L1不需要其生态系统增长200-300%。它需要2,000-3,000%的增长，才能仅仅产生高双位数的超额收益。

基于以上所有分析，我们认为，虽然L1仍然是基于对未来货币溢价的希望而被估值，但市场对这些预期的信心正在悄然被侵蚀。与此同时，市场并没有对BTC的货币溢价失去信心，如果有的话，BTC对L1的领先优势正在扩大。

虽然加密货币在技术上不需要费用或营收来证明其估值的合理性，但这些指标对L1确实很重要。与BTC不同，它们的核心叙事依赖于建立一个据称能支撑代币的生态系统(应用程式、用户、吞吐量、经济活动等)。

然而，如果一个L1的生态系统显示使用量同比下降(部分反映在费用和营收的下降上)，那么该L1就失去了它相对于BTC的唯一竞争优势。如果没有真实的经济增长，市场将越来越难以相信这些L1的「加密货币」故事。

展望未来

展望未来，我们预计这一趋势在2026年或未来几年内不会逆转。除了少数可能的例外，我们预计替代性L1将继续向BTC流失市场份额。由于市场日益认识到BTC拥有最强的「加密货币」主张，L1主要由未来货币溢价预期驱动的估值将稳步压缩。虽然比特币在未来几年将面临挑战，但这些问题太过遥远且过于依赖未知变数，无法为当前竞争性L1资产的货币溢价提供有意义的支撑。

对于L1来说，举证责任已经转移。当与BTC相比时，它们的叙事不再引人注目，它们也不能无限期地依赖广泛的市场狂热来证明其估值的合理性。「我们有朝一日可能成为货币」这个窗口曾足以支撑兆美元级的愿景，但现在这个窗口正在关闭。投资者现在拥有十年的数据证明，L1的货币溢价只有在平台极度增长的时期才能维持。

在那些罕见的爆发期之外，L1持续落后于BTC，而当增长消退时，货币溢价也随之消退。