区块链研究员余哲安：稳定币USDe资金大撤退！加密货币交易所定价权与Ethena的矛盾

币圈子(120btc.CoM)：方舟投资(ARK Invest)执行长Cathie Wood公开点名币安(Binance)是引发去年10月10日加密货币市场崩盘的元凶。针对此事件，区块链研究员余哲安发表其观点，指出稳定币USDe在事件中的脱钩与随后的资金大撤退，揭示了交易所定价主权与Ethena协议机制之间的深层结构性矛盾。

截至今日，USDe的累计净赎回规模已高达80亿美元，发行规模几乎回落至Ethena开始积极扩张前的水平。

USDe赎回潮非常态：事件后赎回是脱钩当下的三倍

余哲安在报告中指出，稳定币脱钩引发赎回是市场常态，但USDe的案例极不寻常。在币安当机引发脱钩后的三个交易日内，赎回规模约20亿美元；然而，在价格回稳后，赎回潮并未停止，脱钩事件结束后的累计流出量竟是脱钩当下的三倍。

USDE铸造、赎回数据

这一现象反映了市场对USDe作为合约保证金核心机制的信任瓦解。报告分析了USDe的铸造与赎回数据，显示自10月9日起，铸造活动几近停摆。原因在于次级市场价格长期低于或等于1美元，消弭了一级市场的套利空间，导致发行量持续萎缩。

链上侦查：谁在抛售USDe？

为了厘清资金流向，研究员透过分析以太坊区块高度(Sep-29与Nov-9)的前200大持仓地址变化，试图找出这场大撤退的参与者都是谁。

USDE前200大地址变化

数据显示，交易所用户与相关资产管理帐户是此次抛售的主力：

• 交易所用户：净增长贡献占比为-38.56%，显示散户与机构从中心化交易所大量撤资。

• 亿元级巨鲸：这类地址特征与交易所热钱包高度交互，推测为交易所的资产管理帐户，若将其计入，泛交易所相关资金的撤出贡献高达45.89%。

• DeFi协议：包括Pendle、Aave等衍生品协议几乎全员撤出；仅有Fluid协议与Curve池因被动承接卖压而显示持有量增加。

核心崩溃原因：封闭定价系统的双面刃

报告深入剖析了引爆此次危机的导火线：币安内部的封闭定价机制。

10月11日，币安现货市场USDe脱钩，由于其合约保证金定价完全依赖站内成交价，未采用外部预言机进行交叉取样。这导致站内流动性失衡被直接放大为系统性清算风险。

为何币安不采用外部预言机？余哲安分析，这是一场定价主权与商业利益的抉择。若采用外部预言机，价格将被锁定在1美元附近，交易所内部的造市、杠杆调整与价差交易收益将大幅压缩。若维持内部定价，虽然保留了波动即收益的商业模式，却在极端行情下牺牲了公允价值，导致信任崩盘。

币安在事后公告中仅强调强化风控，未提及引入外部报价，显示其依然坚持维护自身的定价主权。

利益分配僵局：币安与Ethena的核心冲突

除了定价机制，报告还揭露了潜在的商业博弈。当币安内部价格崩盘时，理论上应有套利者进场搬砖(在外部买入低价USDe，在币安赎回)。然而，币安并未像其他交易所一样，在平台内集成Ethena的一级市场申购赎回功能。余哲安推测，这可能源于双方对一级交易商资格的利益分配谈不拢：

• 币安立场：可能希望独占或控制谁能执行无风险套利。

• Ethena立场：希望开放更多一级交易商资格以确保流动性。

这种僵局导致在危机发生时，套利管道受阻(需提币至链上，受限于提币限额与网络拥堵)，最终让USDe的价格稳定机制失效。