CoinShares：数字资产储备公司泡沫基本破裂！下一代DAT不能无脑发债囤币

币圈子(120bTc.coM)：数字资产管理公司CoinShares的研究主管James Butterfill于12月5日发表长篇文章，直截了当指出：数字资产储备公司(Digital Asset Treasuries，DAT)，这些专门在资产负债表上囤积比特币、以太坊等加密资产、让投资人可以用买股票的方式间接持有加密货币的上市公司，其投机泡沫「从许多层面来看，确实已经破裂」。

从明星概念到泡沫幻灭：2025年夏天的狂热结束了

Butterfill回顾指出，2025年夏天，许多DAT公司市值一度飙到净资产价值(mNAV)的3倍、5倍甚至10倍，市场把他们当成「杠杆比特币ETF」般追捧。而如今，这些公司的mNAV几乎已经全部回落至1倍甚至更低，溢价彻底消失。他强调，这不是单纯的价格回档，而是市场对「用发股票的方式疯狂囤币、却没有实质营运事业」模式的集体觉醒。

Butterfill续指出，DAT的最初设计是：用比特币对冲货币贬值的风险，Strategy(MSTR)在2020年8月开启的比特币储备策略就是经典案例。然而，后来许多公司根本不做本业，发行股票的唯一目的就是买更多币，甚至动用债务、优先股、ATM机制不停加码，变成了一场「杠杆押注比特币价格永远上涨」的赌局，彻底背离了初衷。

现在最怕的不是币价再跌，而是「被迫卖币」

文章进一步分析称，目前主要的DAT公司，在今年几乎都还没大规模卖币，因为它们仍在想尽办法避免触发抛售螺旋。但一旦mNAV长期低于1倍，就可能出现三种结局：

• 管理层不甘心缩减储备规模，选择硬扛等反弹

• 少数公司反向操作，卖币回购股票，提升每股持币数

• 成为并购标的，被资金更充裕的企业低价吃进比特币

不过，Butterfill认为，出现第一种情形的可能性最大，尤其是在12月美国联准会大概率继续降息、宏观环境改善的情况下，加密市场仍有望反弹。

下一代DAT将大洗牌：四种新分类即将出现

Butterfill还预测，未来投资人会把市场重新划分为四类，包括：

• 投机型DAT：本业可有可无，纯粹靠持币赌价格

• 国库驱动型DAT：真正把比特币当外汇管理工具

• 代币投资公司：像封闭式基金持有多元化代币

• 策略型企业：例如Tesla、BlockInc.这类持币但不挂DAT招牌的公司

Butterfill调侃道：「真正的优质企业反而被排除在DAT标签之外，这是最大的讽刺。」

结语：泡沫破了，概念不会死

Butterfill最后强调，DAT泡沫破裂不代表这个概念已经死亡，而是要回归正轨。未来的赢家必须具备三个条件：实实在在的营运事业、有纪律的资产管理、现实上的预期。否则，「用股票市场当ATM机不停买币」的玩法，将被市场彻底淘汰。